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信贷如何对股权深入分析?

来源:未知 编辑:保险理财网 时间:2019-12-30 阅读:

  通过梳理公司登记资料,我们了解了股东设立公司的起因和过程。公司背后是股东, 有时候是一连串法人股东,追根溯源,法人股东背后是一些自然人,这些自然人之间有什 么关系?这些自然人又听谁的指挥呢?作为信贷人员,我们既要像律师一样,做到信贷合 规没有法律瑕疵,又要像经济学家一样去思考和判断经济行为是否合理。判断依据不一定 是完整的资料,有时候还需要大量的经验。

  一、股权层级

  实践中我们遇到的公司股权结构层级很多,纵横交错。我们拿到公司的资料,可以理 出股权结构图,要多思考:为何有这么样的股权结构?如何从纷繁复杂的股权结构中理出 一个清晰的商业逻辑?
  最常见的是两层结构。很多公司都是几个自然人股东创业,发展到一定阶段再设立一 个投资控股公司,由控股公司持有下面的公司,控股公司没有实体经营,自然人成为控股 公司的股东,形成两层控股结构。这样做,首先是便于决策,若公司股东是很多自然人, 小事情可以由董事会出决议,但是重大事项开全体股东大会非常难,要拿到每个人的亲笔 签字更是麻烦,尤其是财务投资人,基本上不来公司。而若是能尽量将股权收拢,只需要 法人股东盖章,决策就简单多了。
  两层结构常用于公司上市前的股权改造[3]。上市就意味着引入众多新的投资人,股权 很容易被稀释,丧失控制权。如果将一些值得信赖的元老股权全部放在一个控股公司然后 对上市公司持股,控股公司作为一个整体对上市公司的持股比例很可能就非常大,外部资 本很难撼动其作为一个整体的控股地位,而创始人在控股公司的持股比例也不会稀释。上市过程中还会对业务进行选择和剥离,有些不适合上市的业务可以放在控股公司下面经 营。上市公司对股权转让限制较多,而在控股公司层面转让就简单多了。控股公司下属子 公司较多后,可以命名为集团,为上市公司宣传可能提供一些帮助。公司层级多了,就可 以安排一些年龄大的元老到集团公司担任职务,把有干劲的年轻人放在实体公司打拼。很 多时候,通过控股公司与上市公司的一些关联交易,可以对上市公司的业绩进行调控,例 如业绩很差快退市了,控股公司把收入利润转移至上市公司,业绩很好的时候通过关联交 易把利润转移到控股公司等。
  两层结构发展下去,就形成了金字塔结构。很多集团公司的股权结构像一个金字塔一 样,呈现为多层级结构。这个结构中的公司分为三种,最上面的集团是实际控制人,中间 的公司是持股公司,最下面的公司是经营单元。实际控制人从金字塔结构的塔尖开始,通 过控制中间持股公司向下发散出一个权力网络,控制处于链条末端的经营单元。
  层级越来越多,往往是为了用较少的资本去控制较多的资产。一个人在一家公司拥有 51%的股份,意味着他可以享有51%的分红,以及享有51%的表决权,这实际上就是所谓 的“同股同权”。关键就是,51%的表决权就相当于100%的表决权。那些小股东即使有表 决权,也难以左右表决结果。假如甲持有A公司51%的股份[4],A公司持有B公司51%的股 份,B公司持有C公司51%的股份,C公司持有D公司51%的股份,D公司持有E公司51%的 股份,E公司持有F公司51%的股份,A、B、C、D、E、F注册资本都是100万元(见图3- 4)。甲仅仅出资了100万元×51%=51万元,就控制了六家公司600万元的股本,假如每个 公司资产负债率50%,甲相当于控制了600万元÷(1-50%)=1200万元的资产。假如每个 公司资产负债率80%,甲相当于控制了600万元÷(1-80%)=3000万元的资产。

  
  股权控制链示意图

  按照现代公司治理理论,控制了股东大会,就控制了董事会,控制了董事会就可以通 过任命和解聘管理层控制管理层,就可以进行各种关联交易了。对于金字塔的末端的F公 司来说,甲是不期望通过现金分红的形式获得回报的,因为F公司盈利100万元他能分的 是100万元×51%×51%×51%×51%×51%×51%=1.76万元。甲在F公司持股1.76%,却能通过 A、B、C、D、E的控制链传导实现对F公司资产100%的控制,甲很有动力通过高买低卖 等关联交易将F公司100万元盈利输送给A公司,A公司盈利100万元,甲可以获得100万元 ×51%=51万元的分红。金字塔结构下,实际控制人往往将利润从末端向顶端转移,也可以 将顶端的成本向下转移。
  负债率越高,财务风险越高,假如A公司资不抵债破产了,甲损失51万股本金和对 B、C、D、E、F的控制权,而F公司资不抵债破产了,甲仅仅损失1.76万股本金,所以甲 有极强的动力让金字塔低端的公司更高比例的负债经营,哪怕是资不抵债破产对其影响也 很小。金融游戏是零和博弈,有人受益,就有人损失。假如F资产负债率80%,资本100万 元,负债400万元,破产了,甲损失1.76万股本金,最底层小股东损失49万股本,上面各 级小股东损失合计49.24万股本,债权人损失400万。正因为小股东容易受损,所以《公司 法》特别强调小股东利益保护。在借款、担保事项中,要特别注意获得小股东的同意。
  多层股权结构增加了尽职调查的工作量。假如借款人是F,我们仅仅向上追溯三层, 到D为止。如果甲将B公司股权转让给了乙,我们就可能不知道。尽管F公司、D公司的股东没有变化,但是实际控制人已经发生了变动,对公司的经营有重大影响。所以在多层持 股的结构中,要进一步调查该法人股东的股东的情况,尽量向上追溯调查至自然人、国有 资产管理部门或者其他最终控制人为止。
  除了纵向的延伸股权链条,还有横向的交叉持股。交叉持股就是A公司持有B公司股 份,B公司持有A公司股份。交叉持股会导致资本虚增。例如,甲、乙公司注册资本均为 100万元,甲向乙公司定向增发100万元的股份,注册资本变成200万元。一段时间后,乙 公司向甲公司增发100万元的股份,注册资本变成200万元。两个公司资本总额增加了200 万元,但事实上只是同一资金在两个公司之间来回流动,等于甲公司与乙公司相互退还了 出资,两个公司的净资本根本没有增加。这种明显的交叉持股是违反《公司法》的。实务 中有很多隐蔽的交叉持股,如A持有B公司股份,B公司持有C公司股份,C公司持有A公 司股份。很多上市公司正是通过成立投资类子公司来炒作母公司的股票,掏空上市公司, 坑害小股东和债权人利益。

  二、权利结构

  当我们通过工商登记档案对公司的股权结构进行分析时,很容易找到股东和股权比 例,股权比例是否代表权利比例?
  通常情况下,各股东的权利结构是按照出资比例确定,但也有例外。
  (1)《公司法》第四十二条规定:“股东会会议由股东按照出资比例行使表决 权;但是,公司章程另有规定的除外。”公司章程可以规定董事选举方式、名额,重 大事项的安排,让某些出资人的股权拥有更大的权利,可能出现出资比例≠持股比例 ≠分红比例≠表决权比例。
  (2)股东权利背后对应的是其实际的贡献,这种贡献不一定是出资,有可能是 工作能力(创新能力、决策能力)、渠道、背景和社会关系等,贡献是动态的,登记 的股权比例是静态的,造成实际权利和登记权利不一致。公司可能在某一个阶段对个 别股东的特殊贡献严重依赖,这种情况下,他虽然占了很少股份,但实际上在经营上 拥有很大的权利。
  (3)有的股东全部出资到位了,有的股东没有到位,虽然后者股权比例很高, 但是前者的话语权明显高于后者,但是随着后者陆续投入,其话语权会慢慢提升。
  权利结构是公司治理的一个重要方面。过分集中,往往形成一股独大和家族式管理, 容易出现公司行为与大股东个人行为混同,老板的地位不可撼动,负面作用即是经营层的 地位比较弱,难以形成专业化的职业经理人团队。过于分散,往往容易经营行为短期化,股东间也容易争夺控制权。权利结构设置要科学,例如各占50%的设置就不合理,遇到双 方意见不合,往往陷入僵局,长期无法决策。
  公司股权分析类似于政治分析,“分果子”的游戏。公司经营分析类似于生产分析,资 本游戏再精彩,没有人“摘桃子”,搞生产、创造财富,最后都是空谈。一个公司的股权结 构、治理结构要有利于生产经营、能够激励下面人努力工作、努力生产,最后实现共赢。 股权结构搞得不好,几大股东陷入不断的股权大战、政治斗争,安安心心想做事的职业经 理人就会陆续离开。国外,好的公司股权非常分散,大多数是财务投资人,股东进进出 出,变来变去,对经营没有任何影响,公司则凭借一些专业的经营团队踏踏实实做事。
  银行借钱给公司还是借钱给了股东?在好的治理结构下,银行是借钱给了公司,以经 营收入作为还款来源,股东不会过多介入贷款事宜,也不会担保,股东变更对经营没有影 响。然而当前商业环境下,很多公司都是家族式管理,根本谈不上公司治理,就算经营得 很好,股东有了新项目,往往从公司抽血,本质上是抽逃资金,造成了主营陷入困境,到 底是经营亏损还是抽逃资金,很难界定,但最后都没了还款来源,走到资不抵债的边缘。 笔者经常遇到这种公司,管理层和员工都不错,很有战斗力,仅仅是因为股东抽了营运资 金去搞投机,陷入危机,管理层总是希望银行不要断贷,尽量通过更换股东的方式挽救, 避免破产。然而这个过程变数很多,管理层能否找到投资人?管理层会不会被新的投资人 换掉?新的投资人往往希望甩掉债务、裁员,以最低成本接收最有价值的资产,而作为债 权人,是不愿意承担这种风险的。当然也有新的投资人承接了债务,补足了资本,平稳过 渡,实现了多方共赢。
  在目前的商业环境下,信贷人员还是必须关注股东,纸面上的股权结构、股权比例很 容易分析,公司实际运行中的话语权、隐形力量对比却难以考察,有的股东占比虽小或者 根本就不在股东名列,却对公司的经营有绝对的掌控力。

  三、隐名股东

  隐名股东,又称隐名投资人,是指实际向公司出资或认购出资,但基于规避法律规定 或其他原因,对其股东身份并未进行工商登记及公司内部记载,从而不具备股东资格形式 特征的出资人。替隐名股东代持股权,没有履行出资义务而记载于公司章程、股东名册或 者工商登记的股东,称为显名股东、名义股东、挂名股东。
  股东身份法定限制是一个重要原因,除此之外,还有很多考虑,例如:境外投资者为 规避我国关于外商投资企业准入制度,以隐名出资方式进入一些关系国计民生的领域;有 限公司投资人数超过50人的情况下,部分投资人只能将自己的出资挂靠在其他人的出资份 额上;有时候是为了利用国家优惠政策,以外地客商挂名公司股东,借用大学生、下岗女 工身份创业等;还有的投资者存在害怕“露富”的心理,不愿意公开自身经济状况,或本人存在尚未清偿的债务担心债权人追索,以他人名义出资并进行登记。
  隐名股东的存在会带来很多问题。按照我们此前举的案例,甲、乙是A公司的显名股 东,但是丙才是幕后真正的出资人,即隐名股东。情形一:当A公司贷款违约了,A的资 产不足以偿付债务,银行要求其股东补足出资。这时甲、乙会说自己不是真正的股东,甚 至说自己是被冒名了,所有签字都不是自己亲笔签的,自己是受害者,事实上甲、乙也没 有出资能力。如果要求丙承担补足出资责任,丙会说自己不是法律意义上的股东,没有任 何证据证明自己是股东。情形二:假如银行向丙发放个人贷款,后来贷款违约了,银行发 现其实际投资了A公司,要保全和执行其在A公司的股权,此时名义股东甲、乙往往会提 出抗辩。这就是如何执行债务人通过隐名方式持有的财产的问题。情形三:假如银行向甲 发放个人贷款,后来贷款违约了,银行要保全和执行其在A公司的股权,此时隐名股东丙 会出示实际出资凭证或隐名股东与显名股东订立的委托持股协议信息,提出抗辩。当然, 按照商事外观主义,银行主要是基于工商登记来判断股东资格,丙隐名出资应承担风险。 丙被执行了股权,只能找甲赔偿。
  在信贷实务中,为了防止这些“麻烦”,在公司申请贷款时,通常是让公司显名股东和 隐名股东同时签连带担保合同。

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